從銀行風險釋放看PPP市場融資渠道的轉換

發布日期：2015-08-14來源：伯昂戰略研究院編輯：宋珍珍

[摘要]

　　中國如何在經濟換擋期實現平穩增長，經濟學界基本上已經形成了共識: 短期依然需要投資拉動，中長期來看，實現產業創新升級才能實現經濟的平穩增長。

　　房地產和土地財政的不可持續性使得維持經濟短期內增長的任務依然落到了基礎設施建設等投資的身上，發改委和財政部在國務院的領導下督戰全國各個省市PPP項目的開展和落地實施的過程證明了PPP市場的發展對維持短期內基建投資的重要作用。

　　然而，中國金融資本市場上以銀行為主導的間接性融資模式在本質上依然嚴重阻礙著PPP市場的融資和快速發展，上半年內PPP市場過低的簽約率和資本市場融資渠道狹窄和融資成本過高不無關系。伯昂研究認為，這種情況似乎正在發生著快速的轉變，而這種判斷基于以下的事實：

　　背景1

　　銀行資產規模的過快增長

　　自2008年全球金融海嘯以來到2015年第一季度中國的銀行總資產幾乎增加了20萬億美元，而同期美國的銀行總資產只增加了區區2.7萬億美元。中國央行雖然沒有搞量化寬松，但其銀行資產的增加幾乎是美國的9倍。銀行資產規模增加過快，就意味著中國經濟的債務規模增加太快，債務杠桿太高，到一定程度勢必觸發系統性的債務危機。在2008年到2014年間中國銀行總資產/GDP占比從201%飆升至269%，增速驚人，且達到了前所未有的水平。一旦銀行資產對GDP的占比增速過快，且達到了一個前所未有的高度，那么它預示著超級去杠桿化(非常嚴重的金融危機)爆發的可能性就相當高。

　　所以，中國在宏觀經濟層面的杠桿也已經到了可以引發嚴重金融危機的地步。最近除了中國傳統的資產管理公司以外，大量的民間資本也被許可進入銀行壞賬資產管理的業務當中。可見，如果以銀行為主導的社會間接融資模式已近無以為繼了。

　　背景2

　　大起大落股票市場上的國家隊

　　在近期股票市場瘋狂之后的大跌后，國家隊果斷入場進行支援。根據國際投行高盛的推測，以證金公司為主力的國家隊可能已經花費了 8600億-9000億元的資金來支持A股。籌集到手的資金超過1.5萬億，如果算上潛在的資金供給，這部分規模超過2萬億。在經歷了幾十年的房地產市場高速增長后，演變成了銀行資產抵押游戲下的經濟泡沫，然而在將這個泡沫擠出的時候，我們發現股票市場形成了新的泡沫。國家的信貸資金并沒有直接進入到實體經濟中，而是在金融資本之間周轉，形成了我們看到的上半年股票市場的“牛市”。顯然沒有實體經濟支撐的牛市是難以持續的，所以被做空是必然的。

　　但國家為什么要花這么大的力氣來托起股票市場呢?原因很簡單，未來中國資本市場融資的重任將落在股票市場和債券市場的肩上，可能一個危機過后的更大的牛市在等待著我們，只不過我們可能需要更大的耐心和周期才能看清楚這一切。

　　背景3

　　利率市場化即將接近尾聲

　　6月2日，中國人民銀行(央行)正式對外發布《大額存單管理暫行辦法》，并從即日起開始執行。“大額存單是培育未來存款利率市場化定價的參照，是徹底解除存款利率管制的倒數第二步，豐富了金融市場的投資工具譜系，有助于利率市場化壓力下銀行采用透明規范的手段穩定負債，未來大額存單將成為銀行負債的主要組成部分之一;有助于存款人在享受限額內存款保險的情況下，提高存款的流動性。”興業銀行首席經濟學家魯政委表示。

　　隨著大額存單的正式推出，利率市場化已經只剩下取消存款利率浮動上限這一項即可收官。利率市場化的推進導致銀行機構的存款流失、資金成本上升、經營壓力加大，進而提高銀行機構的風險偏好。根據國際上韓國和臺灣的利率市場化改革經驗，短期內當貸款增速超過存款增速時，利率會上行;而從長遠來看，當貸款增速低于存款增速后，貸款利率會下行，并使得銀行機構的高風險資產的比例上升的同時，開啟債券市場長期的牛市。所以利率改革后的銀行和債券市場，可能迎來不同的氣候和命運。

　　背景4

　　央行領導下的地方政府債務置換

　　與利率市場化所形成對應的是實體經濟部門的改革。對中國而言，最主要的該當屬非市場化實體的改革，如國有企業改革，地方債等。隨著國家財政預算的約束和改革措施的到位，地方政府非標項目資產高收益低風險的特征將被打破。隨之而來的是地方政府需要做好加快不良資產的處置力度，約束政府的融資行為，降低融資成本，提高財政資金的使用效率和透明度。

　　在央行的強制下，地方政府置換了1萬億的債務，允許地方政府發行新債券來償還一部分到期的高成本債務，延后償債時限，以緩解償債壓力;而且PPP市場前期地方政府主推的項目也以存量項目為主。地方政府財政違約的風險被大大降低了，這從長期來看，將有利于地方政府進一步的基礎設施建設和PPP項目融資。

　　背景5

　　計劃中的基礎設施建設專項債券

　　8月4日國家發改委及多個地方發改委相關人士處證實，為擴大有效投資，積極緩解經濟下行壓力，國家發改委擬通過國家開發銀行和農業發展銀行，向郵政儲蓄銀行定向發行長期專項債券，建立專項基金，用于基礎設施建設。

　　其中，中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息。債券發行領域項目要求除了列出五大類22個領域的范圍外，還要求用于在項目審批、土地、規劃、環評手續等方面都比較成熟的項目;預期收益高、總體把握大，能夠在今年下半年或明年上半年開工建設的項目，以及已經開工建設，但需要政府承擔的資本金出資仍有缺口的在建項目。

　　專項債券計劃全部向郵政儲蓄銀行定向發行，選擇郵儲銀行可能跟其近年來在服務實體經濟方面有著較為超前的探索有關。郵儲銀行在全國首個地方高鐵PPP項目——濟青高鐵(濰坊段)項目中成功中標，投放資金43億元。未來，郵儲銀行將加大對城市軌道建設發展專項投資基金、地下綜合管廊建設投資基金、充電站和充電樁建設投資基金，以及現代物流投資基金等方向的投資，力爭三年投資總量達到3000億元。政府通過專項債券的發行來刺激實體經濟的決心可見一斑。

　　總結：傳統銀行為資本市場主要渠道的融資模式已經走到了盡頭，在以國家利率市場化和匯率市場化為核心的資本市場改革過程中，政府正通過金融體系改革和實體機構的改革的雙重舉措來加速中國經濟整體改革的步伐。我們有理由相信：以債券和股票為代表的直接融資市場將成為未來中國金融市場崛起的明星。而在國家創新轉型升級的過程中，以PPP代表的基礎設施建設融資正在逐漸向直接融資方向靠攏。

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