PPP項目投資分析之內部收益率

發布日期：2016-03-16來源：網絡來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　 據英國財政部網站發布的相關說明，內部收益率(Internal Rate of Return，IRR)是英國PFI(Private Finance Initiative, 民間主動融資)合同中最常被用作衡量私人投資方在項目中預期所獲收益比率的基準，因為其除了直接影響投資收益考量外，也間接影響了私人投資方在資金交割時的項目報價以及之后項目報價變動(如因為政府對項目服務質量提出更高要求， 涉及到私人投資方需要再融資)和計算違約賠償、收益分配等問題。

　　 事實上，內部收益率本身就是一個相對基礎的投資分析中的概念，其在我國也是一個衡量項目投資價值的常用標準。考慮到內部收益率概念上的專業性，本文將僅對內部收益率的投資分析價值做以簡要介紹，而更多的從項目合同角度對其做以進一步說明。

　　 內部收益率的投資分析價值

　　 簡單來說，收益率所計算的是投資回報率，意味著投資效益，這往往是在收入和成本已知的情況下所計算得出的，而內部收益率則相反，其是在收入未知的情況下計算得出的。內部收益率代表的是投資人對于項目投資本身期望達到的收益率。

　　 在項目投資前，投資人可以對未來每年的項目收入做出一定估算，而正是因為這些收入數據是估算的，這就意味著對項目內部收益率的計算來說，其基礎數據本身就有一定誤差。因此，為了盡可能減小其他計算誤差，投資人發現了時間在收益率計算中所產生的影響，而這一點將因項目周期的增長而更加明顯。

　　 簡單總結就是說，當下的收入100萬并不等于10年后所收入的100萬(通貨膨脹、貸款利率增加、生產成本提高等等因素影響)，因此，如果要在當前來預測項目是否可以收回成本、實現多少盈利，則需要將未來所預測的收入用一種方式轉化為當前的價值，才能將其與當前的數據做同等比較。內部收益率的背后實質主要就是這個原理，其將未來項目所預計可以獲得的收益都按照一定的比率計算轉化成了當前的收益價值，從而實現了與當前投入成本的對比，來決定是否具有投資價值。

　　 在這些轉化后的收益價值正好等于投入成本時，也就意味著剛好實現了收支平衡，其所得出的這個比率就是內部收益率。為了便于理解起見，大家可以將內部收益率理解為銀行利率，這個收益率每年一樣，當然也是越高越好。而在對比項目投資價值時，一旦我們知道了幾個項目內部收益率的高低差異，就像知道了銀行間的利率差異一樣，自然知道了該選擇哪個項目進行投資。

　　 內部收益率更加適用于PFI項目

　　 內部收益率對于PFI項目的適用性體現為以下幾點：

　　 內部收益率能夠把項目壽命期內的收益與其投資總額聯系起來，通過指出這個項目的收益率，以便于將它與同行業基準投資收益率對比，確定這個項目是否值得建設。

　　 如果使用借款進行建設，在借款條件(主要是利率)還不很明確時，內部收益率法可以避開借款條件，先求得內部收益率，作為可以接受借款利率的高限。

　　 因為內部收益率考慮的是一段生命周期，并且在這段周期內內部收益率保持不變，其更要求項目現金流的穩定性。而對于PFI項目來說，其主要特點就是項目周期長、收入穩定性強。并且，考慮到項目在建設階段以現金外流為主，運營階段以流入為主，利用內部收益率計算更加能體現整個項目周期下的可投資性。

　　 內部收益率的類型內部收益率的計算可適用于項目的各種現金流，取決于：1.涉及內部收益率計算的現金流屬于哪種類型? 2.是否將通貨膨脹的因素考慮在現金流的預測中? 3.是否將納稅的因素考慮在現金流的預測中?

　　 針對第1點，根據現金流的不同(也稱為投資方的不同)，內部收益率分為項目內部收益率(Project IRR)、股權內部收益率　(Equity IRR)和混合股權內部收益率(Blended Equity IRR)。其中項目內部收益率代表了整個項目加權平均資金成本(Weighted Average Capital Cost,WACC)，該計算適用于不考慮項目融資部分的項目現金流，主要包含了資本成本、運營維護成本、項目收入以及周轉資金調整等。股權收益率則是特別考慮了優先債影響后的內部收益率。混合股權內部收益率則是考慮了股權收益和次債收益后的內部收益率。

　　 針對第2點，根據是否考慮通貨膨脹，內部收益率分為真正內部收益率(Real IRR)與名義內部收益率(Nominal IRR)，前者考慮了通貨膨脹，后者則不考慮。

　　 針對第3點，根據所涉及現金流納稅的先后，內部收益率也會有兩個數值。但不論怎樣，這個繳稅人都應當假設為是項目公司，而不應該是投資方，并且這點也不是公共部門最后會去衡量的一點。

　　 　　內部收益率在合同中的適用

　　 對于公共部門來說，以下幾個原則是在合同中所需要注意的：

　　 注意區分現金流來源。由于現金流來源的不同，所計算的內部收益率是不同的，因而參考價值也是不同的。比如在考量項目本身的投資收益性時，只用去計算項目內部收益率，而不應該去用股本收益率。

　　 注意現金流的時間。對于計算內部收益率來說，一段期間的現金流是所謂的基礎數據。這個時間必須反映何時投資方將款項付給了項目分包方，也必須反映何時現金流可以用于股東分紅。事實上，所有與計算內部收益率相關的現金流都應被假設在該期間末時已經實現。

　　 注意對通貨膨脹的考慮。對于多數PFI項目來說，項目報價是可以根據通貨膨脹率進行一定程度的調整的。在這種情況下，建議適用名義內部收益率。但注意，如果決定適用內部收益率，則應該在整個計算內部收益率中都保持一致。

　　 內部收益率經常被用作計算項目終止時的補償、違約金、項目合同價值或者是再融資分紅時貼現率的參考。對于計算項目終止補償、違約金來說，建議適用的內部收益率為真正稅后混合股本內部收益率，主要是決定對于次債債權人和私人投資方股東的補償;對于計算預期合同價值來說，建議適用名義稅前項目內部收益率，主要是確定按照項目約定報價未來所得減去項目投入成本后能夠剩余的價值;對于再融資來說，建議適用名義稅后混合股本收益率，主要是確定再融資獲得收益后最終能獲得多少股息紅利分配。

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