資管、私募新規雙劍合璧，PPP路向何方

發布日期：2018-03-16來源：網絡來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 2018年1月12日，基金業協會重磅推出《私募投資基金備案須知》（簡稱“《私募新規》”），與前不久2017年11月17日一行三會聯合外管局聯合頒布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（簡稱“《資管新規》”）形成了雙劍合璧，再結合之前剛剛出臺的92號文、192號文等重要文件，必將進一步加深PPP市場的動蕩，尤其是對資本金方面產生實質性重要影響，讓PPP未來之路更加撲朔迷離。PPP之路，路向何方，我們試圖撥云見日。

　　 一、新規的介紹與分析

　　 首先說明兩點：（1）盡管《資管新規》僅是征求意見稿階段，但是，可以預見監管部門的指導思想是明確的，個別規定可能微調，但總體應變化不大。（2）資管產品和私募產品理論上也可以從事債權業務，但其能力和成本顯然遠不如銀行貸款，因此，不作為我們討論的范疇，我們主要從資本金角度加以探討：

　　 2018年1月12日，基金業協會重磅推出《私募投資基金備案須知》（簡稱“《私募新規》”），與前不久2017年11月17日一行三會聯合外管局聯合頒布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（簡稱“《資管新規》”）形成了雙劍合璧，再結合之前剛剛出臺的92號文、192號文等重要文件，必將進一步加深PPP市場的動蕩，尤其是對資本金方面產生實質性重要影響，讓PPP未來之路更加撲朔迷離。PPP之路，路向何方，我們試圖撥云見日。

　　 1、《資管新規》

　　 由于成本和期限的要求，PPP項目資本金的融資若追溯資金的源頭，絕大部分仍主要來自金融機構的資管產品募集的資金，當然自有資金投股權存在合規風險，資管產品一直以來在PPP項目資本金融資業務中起著舉足輕重的作用。因此，《資管新規》對PPP資本金融資的重要影響不言而喻。

　　 （1）規范資金池、限制期限錯配。新規規定，A、金融機構產品應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。B、資管產品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資管產品的到期日。A+B的結果告訴我們，對于PPP項目資本金的投資，禁止一定期限（例如2年）設定一個權益類非標資管產品，到期后再發行一個新的資管產品來替代上一個產品的方式續期。同樣也禁止了如果下一期產品沒有發行完畢，對于缺口資金通過“資金池”來補缺的方式。

　　 （2）打破了剛性兌付。新規明確了，金融機構不得承諾保本保收益。出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。包括了：A、對產品進行保本保收益；B、采用滾動發行等方式使得資管產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益；C、資管產品不能如期兌付或者兌付困難時，金融機構自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付；D、禁止分級資產管理產品直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。對于PPP項目，周期一般都長達10年以上，如果一個資管計劃只做傳統的2年的資本金，那么，資管到期那一刻從資本金的投資角度，幾乎不會足額拿回資本金及收益，那么，根據本規定，投資人將只能自行承擔責任。這顯然在投資邏輯上就是說不通的，當然實踐中也就不具有操作性。除非投資人充分相信該項目可以通過資本市場實現退出，并為此愿意承擔風險。

　　 通過（1）、（2）組合后，達到的效果是，資管計劃幾乎不可能發行傳統的1-3年資管產品來滿足PPP長達10年以上的要求。除非是真有愿意投資長達10年以上的與PPP周期相匹配的投資者，或者愿意信賴資本市場可以退出的投資者。由于PPP公益低收益的特點，投資市場難以接受。

　　 2、《私募新規》

　　 （1）不得變相保底保收益。明確了私募投資是獲取風險性投資收益的投資活動，私募基金的投資不應是借貸活動。

　　 （2）私募基金應當單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與任何形式的“資金池”業務，不得存在短募長投、期限錯配、分離定價、滾動發行、集合運作等違規操作。

　　 我們看到，《私募新規》主要規范了兩個內容，一是私募基金屬于股權投資，不是債權投資，那么，名股實債顯然就會受到致命打擊；二是和《資管新規》一樣，不得設定資金池、不得錯配。

　　 因此，《私募新規》的出臺，與《資管新股》顯然是遙相呼應、相得益彰的。雙拳出擊，對于長周期的PPP項目顯然造成了實質的沖擊。當然，我們說，《私募新規》并沒有進行具體化說明，一方面，將來可能會有進一步解釋；另一方面，大家不能忘了重要一點，私募基金采用的備案制是存在重要的窗口指導的，如果試圖鉆新規的空子那可是開玩笑。

　　 二、對PPP未來影響的預測

　　 1、改變社會資本方參與的格局

　　 （1）新投資人的涌現

　　 眾所周知，PPP項目的投資額巨大，幾個億、十幾個億的司空見慣，作為操作PPP項目的直接和主要力量的建設企業、運營企業等必然存在強烈的出表需求和現金流需求，而在兩個新規出臺之前，為其分憂的通常都是金融機構（主要以名股實債的形式參與資本金出資）。新規出臺后，雖然面對著名股實債漸漸暗淡、金融機構舉步維艱的新態勢，但是建設企業、運營企業等上述需求依舊強烈，尤其是對于國資委《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（即192號文）出臺后的央企。因此，必然會有新的投資人涌現出來代替原來的金融機構。主要有兩類實體企業，一類是單純投資人，以投資收益為主；二類是PPP相關產業人，例如工程材料商、專業分包商等，會獲得少量投資收益，獲取參與PPP的商業機會（事實上這樣的企業已經出現）

　　 這些企業的加入，前期通常是作為建設企業、運營企業的配合方而獲得投資收益及/或商業機會，隨著參與的深入，必然會形成與建設企業、運營企業爭奪市場的局面，多元化的PPP市場主體的參與必然促進了PPP的生態圈和產業鏈的升級和完善。

　　 （2）大型國有企業、民營企業的機會

　　 在兩個新規出臺之前，央企建設方作為社會資本方的最主要力量，一直采用的模式是，由金融機構和央企組成聯合體參與項目，從而主要解決央企出表的要求。兩個新規出臺后，盡管會有上述新涌現的新投資人，但是，這個周期畢竟不會太快，這樣的企業在短時間內也不會太多，這樣一來，央企在很長時間很難找到合適的資本金伙伴。再加之192號文比較明確的限制了央企的自己投資，因此，央企在一段時間內的勢頭將減緩。而中小型民營企業資金規模又顯然不足以投資，巨大的市場空間將向大型地方國有企業、轉型平臺和大型民營企業（尤其上市公司）敞開大門。

　　 2、促進了PPP項目與資本市場的對接

　　 隨著越來越多的實體企業的加入，尤其實體企業并不像資管產品一樣在理論上可以無限募集，在投資量達到一定程度，必然也會面臨著現金流的短缺，這樣，解決現金流的問題將必然早日的被提上日程，從而催生了兩種模式或者說市場。

　　 （1）PPP與股權交易所的對接

　　 在PPP項目進入穩定期（尤其是運營期）后，項目公司股東將可能通過股權轉讓的方式實現退出，獲得現金流去做下一個項目。而新股東在進行風險評估后，進入項目公司，獲得長期低風險的收益。那么，這種股權交易顯然通過一個公開、公平的市場更有利于股權的順利交易。

　　 （2）PPP與資產證券化的進一步對接

　　 對于擁有更加優質和穩定資產或者項目的投資人，為了進一步降低成本獲取投資差額收益，將會更加有興趣采用資產證券化等方式，從而真正促進了資產證券化的發展。另外、由于資產證券化業務排除在資管新規的監管范圍內，增量“非標轉標”將是一個趨勢。

　　 3、可能引起PPP項目投資收益率的提高

　　 通常來說，無論是資本金還是銀行貸款，金融機構都是在能夠承擔相同角色的機構當中成本相對最低的。在兩個新規出臺后，一旦其他實體投資企業代替了金融機構的角色，該實體投資企業必然有更高的投資收益期望值，同時，由于通常是真正的股權投資，必然遵循著風險與收益相匹配的原則，因此，資本金要求的收益率顯然就會更高。

　　 而對于目前來說，對于經濟較發達地區的政府付費和財政補貼的PPP項目，價格已經競爭到了幾乎“見底”的程度。如果實體投資企業的投資收益率要求顯著高于金融機構，施工企業將很難承受施工利潤貼補（央企也不允許），則最終的結果將可能是PPP項目的投資收益率被拉高。當然，如果對于一些相關產業投資人（例如材料商等）能夠從上游產業角度獲得足夠的收益，則PPP項目的投資收益率仍然可能不會過高。

　　 4、有利于促進經濟欠發達地區的PPP項目的發展

　　 （1）從風險性角度。隨著PPP與資本市場的對接的內在需求，必然會促使投資人和監管者采用零容忍的態度來對待PPP項目，包括項目的前期合規性、規范性，以及政府和相關社會資本方等各參與方在項目合作全周期內的守約性。從而，將客觀上形成了相關參與者尤其是金融機構對于PPP項目的認可度和接受度的增強，最終將會形成一個觀點，“只要是合規的PPP，就是低風險業務”，特別是對于財政收入不高的區縣級政府項目，這樣將大大改善目前大部分經濟欠發達項目由于銀行的不認可而無法真正落地的窘境。當然，對于使用者付費模式，由于缺少政府財政的合規性資金支持，還是需要銀行進行全面評估。

　　 （2）從投資回報角度。如上第3點所述，經濟欠發達政府由于財政實力、風險性等角度要遜色于經濟較發達地區，其PPP項目的投資收益率也自然會高于經濟發達地區的項目。隨著實體投資企業參與PPP的追求高收益的內在動因，加之社會有關參與者對合規性PPP項目認可度的增加，社會資本方必然會逐漸進入到這些區域，從而給經濟欠發達地區的PPP項目真正帶來了曙光。

　　 5、進一步加深了社會資本方之間的博弈

　　 投資方與建設方/運營方之間，前者是提供資金（或進一步獲得商業機會），后者是實際直接操作項目，雙方存在著內部投資收益的二次分配之爭，必然是談判桌上的激烈的討價還價。（同時也會伴隨著92號文《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》中提到的建設與運營績效掛鉤的風險性問題）

　　 同時，就目前國內PPP運營方來說，除了類似于環保、供電、供氣等行業存在較大規模和實力的運營方，大部分例如養老、養生、醫療、教育、文化旅游等運營方都是規模較小的企業，同時，由于這些運營項目本身存在著很大的商業風險，因此，即便是大型的企業，也通常采用輕資產運營的方式參與項目。在兩個新規出臺前，金融機構參與的情況下，很大部分資本金都是金融機構來出資的，建設方本身出資也不多；而今后，在金融機構參與資本金減少的情況下，如果又沒有合適的實體投資企業參與，則必然面臨著建設方和運營方共同出資全部應出資的部分，這種情況下，建設方顯然比運營方更具有出資實力，很可能絕大部分資本金都是建設方出資的。那么，兩者之間的地位和價值將發生變化，雖然運營是PPP項目運營的核心，但是，如果沒有了建設方的資金也是一事無成。因此，雙方之間，孰輕孰重，將也是一番較量。

　　 進一步還可以預見到，盡管運營方出資不多，但是，畢竟是未來運營方面的核心，其對項目的話語權和分紅權的欲望很強烈（如果是股權，往往表現為少出資而多占股權）。此時，PPP的頂層設計將變得十分重要，（1）如果采用股權形式，大部分參與方都是國有企業或者上市公司等，幾乎不存在“干股”的可能性；（2）如果采用基金的模式，將同樣復雜，例如，基金管理人是誰擔任，GP和LP之間收益如何分配，能否順利通過基金業協會的備案等等。

　　 6、金融機構在資本金角度的未來如何

　　 此部分留給廣大金融大咖們來重點討論和創新，但是，原則似乎只有一個，就是真股權投資了。另一個正在糾結的是，92號文當中提到的“債務性資金”究竟是何意？對于資金方和建設方/運營方做聯合體，2至3年后，建設方/運營方回購資金方資金算不算是“債務性資金”？現在仍然能是眾說紛紜。那么，顯然：（1）如果算“債務性資金”，那么，金融機構將如本文全文所述之難；（2）如果不算，那么，將可以繼續以名股實債形式存在，這將是給金融機構一個巨大的市場機會。這里我們還要注意，需要排除兩種情況：其一、私募基金，《私募新規》明確了私募基金應該在風險投資類股權投資領域；其二、央企，192號文明確規定了央企不能接受名股實債。

　　 綜上，兩個新規的出臺，我們都在拭目以待，并希望PPP能夠真正良性、健康的發展。

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