信托參與PPP項目融資途徑及通過資產證券化退出機制探討

發布日期：2018-07-06來源：網絡來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 一、信托參與PPP項目融資方式

　　 在PPP融資模式下，信托公司有參與的途徑。概括而言，從狹義PPP角度來說，信托參與的機會并不是很多，因為類似公共交通、水務、燃氣之類的項目投資回收期都很長，超出信托產品的一般年限，而且這些項目的回報雖然穩定，但因為都關系民生而不會很高，也難以滿足投資者對收益的需求。從廣義PPP角度來說，即將土地開發整理等項目也包括進去，實際上類似于政信合作業務，信托公司仍有參與的機會。不過，信托公司以前做政信業務是看政府信用和政府財力為主，直接向融資平臺提供周轉性的貸款融資，但未來以PPP的形式運作后，就要轉到看項目本身的風險為主；提供的也不僅是周轉性的融資，而是還要參與對項目的管理來獲取更高的回報。信托參與PPP的形式也并非只能是純股權，更適合的方式還是債權或者夾層。信托公司可以通過三個途徑參與PPP融資。

　　 1、發行信托計劃直接或間接參與PPP

　　 直接參與是指信托公司直接以投資方的形式，或股權或債權，或股債結合模式參與特殊項目公司，即成為項目公司股東或者債權人。間接參與是指信托公司為成為投資方的股東，即成為項目公司股東的股東(在約定時間由其他社會資本回購股權退出也可)，再向投資方借貸或者直接給項目公司借貸。由于PPP通常要10-20年，信托計劃的期限可能因此也需要10-20年，但可分期發行，縮短信托期限，因此將該基礎設施信托計劃做成基金化產品較為合適，同時需要在流動性方面給予一定的支持，甚至在合適的時候可以讓項目公司上市。

　　 雖然PPP項目由于具有一定的公益屬性，因而收益率將低于現在市面上的信托產品，但信托公司若能在個別產業深耕細作，信托收益仍然有較大提升空間。不過，與傳統政信合作業務僅作為融資模式不同的是，PPP項下的項目收益更多是來自于項目的良好經營，信托公司不管是直接還是間接進入，都屬于風險和利益共同承擔的模式，不能將PPP項目公司做成名股實債的項目，因而信托公司需要參與項目公司的出資、招投標、工程建設和財務顧問等各個環節，需要招聘大量相關行業如污水治理行業、垃圾處理、公路建設行業等方面的專業人才，加強前期的研究與風險的論證、中期的治理與監管，這對信托公司將是一個極大的挑戰。

　　 2、擔任PPP項目基礎設施資產證券化的受托人

　　 由于PPP項目具有明確特許經營權轉讓，一般來說PPP項目均投向基礎設施，此類項目具有投資規模大、建設周期長的特點，具有穩定的現金流及必要的政府補貼，這類項目適合做成資產證券化產品，信托公司可擔任PPP項目基礎設施資產證券化的受托人。不過，PPP中涉及的經營權、收費權等新型財產權利，現有的法定登記制度尚不能涵蓋；信托登記制度也存在缺失，基礎資產是否能夠做到真實轉讓與破產隔離，仍然是個疑問。同時，資產證券化的現金流收益是否征收所得稅，資產轉讓是否征收營業稅和印花稅等基礎性問題均未有明確的答案?？傮w而言，資產證券化業務較為復雜，而信托公司已經習慣了模式較為簡單且收益較高的傳統政信合作業務，如果要再做復雜且收益較低的資產證券化業務，需要提前全方位布局。

　　 3、在PPP項目債券項目設計附擔保公司債信托、PPP項目融資擔保信托

　　 2014年7月，銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場非金融企業項目收益票據業務指引》([2014]10號)，正式推出項目收益票據。項目收益票據是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的債務融資工具。指引規定項目包括但不限于市政、交通、公用事業、教育、醫療等與城鎮化建設相關的、能產生持續穩定經營性現金流的項目。

　　 通過PPP模式涉足基礎建設領域的項目公司預計在未來也能通過發行項目收益票據的方式為其投資運營的項目進行融資，而信托計劃則能夠在PPP項目收益票據中設計附擔保公司債信托。在這一產品模式的設計中，信托公司既可以作為企業的財務顧問，幫助企業設計附擔保公司債信托方案，又可以作為承銷商，包銷或代銷附擔保公司債。同時也可作為債券發行人的受托人，接受債券發行人的委托，就特定財產設定擔保權為企業債實施擔保，以擔保權為信托財產，以企業債持有人為受益人。在該附擔保公司債中，信托公司可以發揮受托人+投資銀行的角色，最大的發揮信托制度的功能。

　　 當然，在上述附擔保公司債中，信托公司需要在項目公司中占主導地位，與項目公司中的政府、聯合投資方建立較為全面的戰略合作伙伴關系，才能超越銀行、券商等競爭對手。而且，若包銷或代銷附擔保公司債，還需要大力發展信托公司自己的銷售團隊。此外，關于對應擔保權能否設立信托，日本、韓國等國家規定了《附擔保公司債信托法》相應規定，但中國現在并未有相關規定，因此擔保權能否設立信托是個難題，信托公司能否以非債權人的身份成為擔保權人在法律上也略有爭議。

　　 總之，PPP不僅是一個融資安排，更是一種管理機制。在PPP項目中，信托公司只有與政府建立戰略合作伙伴關系，才能根據政府需求深耕細作，不僅提供上述三項業務，而且可以在深度合作的基礎上打包設計，甚至還可對接土地信托、消費信托等新型業務，從而將PPP項目真正變成一塊大蛋糕。

　　 二、PPP項目中社會資本退出機制

　　 《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發【2014】60號)指出：“政府要與投資者明確PPP項目的退出路徑，保障項目持續穩定運行。”《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》(發改投資【2014】2724 號)中進一步指出：“要依托各類產權、股權交易市場，為社會資本提供多元化、規范化、市場化的退出渠道。”

　　 財政部在《關于規范政 府和社會資本合作合同管理工作的通知》(財金【2014】156號)中指出：“要兼顧靈活，合理設置一些關于期限變更(展期和提前終止)、內容變更(產出 標準調整、價格調整等)、主體變更(合同轉讓)的靈活調整機制，為未來可能長達20-30年的合同執行期預留調整和變更空間。”由此看來，社會資本的退出機制已經納入國家部委PPP機制的應有內容，并在此基礎上提出退出機制的規范性框架。

　　 三、PPP項目資產證券化的操作實務

　　 資產證券化是指將缺乏流動性的，但具有未來現金收入的資產打包收集起來，建立資產池，并通過結構性重組方式，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證 券。通過資產證券化，發起人可以實現將基礎資產變現、降低融資成本、優化財務狀況、剝離不良資產等功能，筆者主要從基礎資產變現的角度，淺析PPP模式中社會資本通過資產證券化如何實現退出。

　　 (一)PPP項目基礎資產可證券化分析

　　 PPP項目具有明確的特許經營權轉讓和必要的政府補貼，往往具有穩定的可預測的現金流。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第 三條：“基礎資產可以是企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監會認可的其 他財產或財產權利。”但并非所有符合上述規定的財產權利或財產均可作為基礎資產，該《管理規定》第三十七條規定：“中國基金業協會根據基礎資產風險狀況對 可證券化的基礎資產范圍實施負面清單管理，并可以根據市場變化情況和實踐情況，適時調整負面清單。”中國基金業協會于2015年底發布《資產證券化基礎資 產負面清單》第一條：“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付 或承擔的財政補貼除外。”

　　 (二)PPP項目資產證券化操作流程

　　 1、確定證券化資產并組建資產池。資產證券化發起人根據自身需求和市場條件，對PPP項目的資產進行規劃，通過發起程序，按照一定的資產條件確定用來進行證券化的資產，構建一個具有同質性的資產池。必要時，發起人還會雇傭第三方機構對資產池進行審核。

　　 2、設立SPV。發起人設立并將基礎資產轉移至特殊目的機構(SPV)，該SPV可以是信托計劃、資產支持專項計劃(SPT)，也可以是公司或有限合伙企業(SPC)，但由于目前特殊目的公司相關配套法律不健全，國內通常以信托計劃、券商專項計劃或保險資管計劃作為SPV。

　　 3、風險隔離，實現“真實出售”。風險隔離機制是資產證券化交易所特有的技術，它使基礎資產原始所有人的其他資產風險、破產風險等與證券化交易隔離開來，風險也不會“傳染”給資產支持證 券持有者，資產的賣方對已出售資產沒有追索權，在賣方與證券發行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”。確保將資產有效地從項目公司手中剝離，轉移到 SPV中，這是資產證券化中核心的步驟，這個環節涉及很多法律、稅收和會計處理的問題。

　　 4、信用增級和信用評級。為了吸引投資人，根據市場條件和信用評級機構意見，SPV常通過發起人或第三方進行信用增級，對資產池及其現金流進行預測分析和結構重組，實現最優化的 分割和證券設計。信用評級機構一般會在交易的一開始就參與規劃與設計，在資產證券化的整個設計和發行過程中提供意見和反饋，并在證券發行后一直跟蹤報告資 產的表現。

　　 5、銷售交易。SPV與證券承銷商簽訂證券承銷協議，由承銷商承銷證券將證券銷售給投資人，承銷商按照公募或私募的方式向投資人募集資金。SPV則從承銷商處獲得證券發行收入，按照約定的價格向發起人償付購買基礎資產的資金，同時SPV還會根據需要確定證券權益受托人，為投資人利益管理所發行的證券。

　　 6、后期服務與管理。資產證券化交易的具體工作并沒有因為證券的出售而全部完成，后續還有資產池管理、清償證券、定期報告等工作。因此，SPV還需要聘請專門的服務商或管理 人對資產進行管理。具體來講，這些管理和服務工作包括資產現金流的收集、賬戶的管理、債務的償付以及交易的監督和報告等。當全部證券被償付完畢或資產池里 的資產全部處理后，資產證券化的交易才算真正的結束。

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