從泛PPP到準PFI：市場出清與民資涅槃

發布日期：2017-12-12來源：網絡來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 近期，PPP業務監管疊加。11月10日，財政部頒行了《關于規范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》(財辦金[2017]92號)，清理規范PPP項目庫。11月21日，國資委公布《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》(國資發財管【2017】192號)，嚴控和規范央企投資PPP業務。

　　一、主要內容解讀

　　 兩個文件核心內容歸納為六個方面：

　　 一是項目管理庫清理問題。商業性開發、純工程施工、未完成審批手續(立項及“兩評”等)、缺乏繼續付費基礎、運作不規范(名單內平臺公司作為社會資本、BT、歧視性招標、融資不到位等)、違規舉債擔保、未進行信息公開等項目，將被清理出庫。

　　 二是項目投資紅線問題。PPP項目審批權限上收央企集團總部(含整體上市的上市公司總部)，且必須聚焦主業、參與運營(可引入合作機構);央企PPP項目累計凈投資原則上不得超過上一年度集團合并凈資產的50%，資產負債率高于85%或近2年連續虧損的子企業不得單獨投資PPP項目。

　　 三是資本金融資問題。叫停央企“明股實債”和“小股大債”模式，不得為其他方股權出資提供擔保、承諾收益等。以政府和金融機構產業基金為例，基金若想入股項目公司，也可能會被限制只能在競爭性方式選擇社會資本環節中作為聯合體入股項目公司的模式)，而目前常見的在選定社會資本后在項目公司組建階段引入基金和項目公司組建完成后的股權轉讓階段將會被限制。且項目資本金應該大部分為自有資金，預計后續具體規定將會不斷出臺。

　　 四是會計并表問題。按照實質重于形式的原則，綜合判斷對PPP項目的控制程度，規范界定合并范圍。這使得央企即使占得股權比例小，但如果實際控制這個項目，也需要合并報表。目前，大多數央企都是不希望并表的，未來如要規避并表，央企投資PPP項目可能需要與包括民企、地方國企、或是轉型后的平臺公司等合作，進行更精細化的設計，控制投資規模，按規定實現資本性融資要求。

　　 五是項目收益率問題。PPP項目投資收益率，必須參考本企業平均投資回報水平，合理設定PPP投資財務管控指標，投資回報率原則上不應低于本企業相同或相近期限債務融資成本。這使得央企在投資PPP項目時，避免進行超低價的競爭，這也給地方國企和民企留下了更大的PPP市場空間。

　　 六是項目開工問題。192號文規定：“對不具備經濟性或存在其他重大問題的項目，要逐一制定處置方案，風險化解前，該停堅決停止，未開工項目不得開工。”如果社會資本已經中標并已經開工，按照合同約定應繼續建設，或者應該在規定期限內開工，如果以92號文為理由作為項目中標方違反合同規定的理由，違約責任恐難以劃分。在實際操作中，這一條款并非設置絕對標準，預計也將給予央企更多的自主空間。

　　 二、PPP事業后續判斷

　　 總體看，PPP市場將迎來“冷卻出清期”。“假PPP”(以PPP之名違規舉債)和“偽PPP”(借政府購買服務名義)將被清理整頓，“真金白銀”和股權投資將得到政策支持，產業資本特別是上市公司將迎來重要機遇期。

　　 (一)央企受控但仍是“主力玩家”。在PPP項目中，國有企業對民營資本的“擠出效應”比較顯著。根據明樹數據，截至2017年11月24日，社會資本累計中標成交榜中，前五名除華夏幸福外均為央企;國有企業參與PPP項目的數量占總數的53.37%， 金額占總數的76%。可以預期，央企投資PPP的總體規范趨緊，對于前期大量參與PPP項目的建設施工類央企的影響可能更大，對具備運營能力且各項財務指標良好的央企來說，可能更多的是機遇。

　　 (二)產業PPP將快速崛起。PPP項目定位于“準公益性項目”，產業運營和產生現金流是基礎條件，尤其在污水處理、垃圾焚燒、旅游、養老、醫療衛生、教育等高度專業化領域，產業資本具有很強的定價、運營和延展能力，嵌套并主導公共服務供給全流程，有助于實現成本節約、高效供給和保障需求多重目標。更重要的是，大型基礎設施和公共服務項目投資規模大，回報周期長，普通民營資本承接能力較弱，產業背景上市公司具有很強的募資、管理和退出渠道，是PPP業務發展的核心力量。

　　 (三)PPP融資模式發生巨變。資本金部分，“小股大債”一直是清理對象，未來將加大力度;192號文禁止央企采取“明股實債”模式，按照穿透審查原則，此條款延伸適用于社會資本。銀行貸款部分，單一信貸將轉向投貸聯動，創利方式從“吃利差”轉向“利差+工資代發+往來結算+資金托管+財務顧問”，傳統信貸轉向“信貸+ABS+IPO+并購重組”。參與主體上，保險資金空間廣闊但需大力開拓，外資投行偏好股權投資和項目運營，兩者是PPP業務重要推動力量。

　　 (四)地方政府發展模式迎來大考。一端是“土地財政”受到嚴控，稅制改革推進迫切，增長動能尚待孕育;另一端是政府債務規模高企，民生支出剛性增長，財政收支矛盾加劇。調動民資、激發民智、服務民生，扎實推進PPP模式，核心是政府轉變發展理念，按照國家治理現代化要求，敬畏市場、讓利于民、守信達諾，統籌兼顧短期激勵與長期收益，“肥瘦搭配”實物資產和無形資產，充分給予公平待遇和制度保障。

　　 (五)PPP資產盤活需求旺盛。受國資委管控限制，PPP股權流轉業務將進入快速發展期，轉讓和出表是最大訴求;PPP項目專項債將成為債券市場重要品種;資產證券化業務在2-3年達到峰值，助力企業盤活資產和優化財務結構;項目公司并購重組和IPO在3-5年成為資本市場重要題材。

　　 三、PFI模式介紹

　　 英國的PFI模式被認為是PPP的“最佳實踐”，在加拿大、澳大利亞、新西蘭等發達國家得到廣泛應用，并推廣到了亞洲、非洲、拉美，以及東歐等地區。該模式調動民間資本參與公共服務供給，實現從“資產付費”向“服務付費”轉變，提升供給質量和效益。

　　 PFI模式誕生。20世紀90年代初，英國存量基礎設施維修費用和增量投資項目大幅增長，受緊縮性財政政策影響，吸引社會資本投資勢在必行。1992年英國政府開始實行PFI(Private Finance Initiative)，即私人融資計劃。90年代中期，PFI項目大干快上和管理滯后，導致PFI發展受阻。為此，英國財政部于2000年成立了伙伴英國(Partnerships UK)，并2010年改名為英國基礎設施局(Infrastructure UK)，以標準的PPP模式運作(私人占51%的股份，公共部門占49%的股份)，為財政部制定政策提供支持，同時對具體項目提供幫助。

　　 PFI模式特點。項目融資風險由項目公司負責，包括優先債務、夾層債務、股權和分包商融資，債權和股權資金比例為9：l;債務資金多由銀行提供，期限一般是25年，大型項目可采取發債融資;權益資本由項目公司股東提供，股東包括建筑商、公共設施管理者及其他。

　　 PF2模式發展。雖然PFI在英國取得較好效果，但也飽受批評，主要在于項目花費過高、采購過程漫長、財務不透明、投資人牟取暴利、風險分擔不合理和信息披露不充分等方面。為此，英國政府于2012年在PFI基礎上推出了“PF2”，PF2模式從股權融資、服務供給、透明度、風險管理、效率等方面對PFI模式進行了優化。在股權融資方面，政府與私人部門共同投資，形成更緊密的伙伴關系;在項目交付方面，通過設定采購時間表和加大培訓力度，促進采購工作提質增效;在服務提供方面，政府縮減了PF2模式下的服務范圍，并提高了合同條款靈活性;增加透明度方面，建立信息公開和網絡化查詢渠道，并將表外協議納入監管;在風險分配方面，公共部門主動承擔原先轉移給私人部門的某些風險，真正實現物有所值。

　　 總體來看，PF2是英國當前及未來在基礎設施服務上的主要運營模式，我國PPP事業藍圖可以PF2為基礎進行描繪，調動私人資本積極性和能動性，并以制度保障實現激勵兼容。

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