企業債政策的十年沉浮

發布日期：2015-12-07來源：中國證券網編輯：宋珍珍

[摘要]

 文/李奇霖 李云霏

　　一、企業債券發行的法律法規依據

　　企業債券管理所依據的法律法規包括《公司法》、《證券法》以及《企業債券管理條例》，后兩者涉及到企業債券管理的具體事項。由國家發展改革委員作為監督管理部門，以中央國企、地方重點企業為發行主體的企業債券，主要適用《企業債券管理條例》，同時參照執行《證券法》，二者各有側重。目前《企業債券管理條例》執行的是2011年修訂版，《證券法》分別在2004年、2013年經過兩次修改。

　　以上述法律法規以及國務院有關文件作為總綱領，發改委作為企業債的監督管理部門，結合經濟運行實際情況以及產業政策，適時出臺規范性文件以指導企業債券市場的發行與管理。

　　二、發改委的規范性文件梳理

　　2008年起，企業債的發行經歷了“2008-2010年上半年的積極推動、2010下半年至2013年防范風險、2014年服務產業結構調整以及43號文之后先緊后松、支持穩增長”的四個階段。發改委對于企業債的監管政策的變化，體現了經濟運行周期中企業債券市場既要服務“促進國民經濟和加快重點項目建設”目標的同時，也要注意風險防范。

　　1、2008年之前，企業債受到積極推動

　　2008年之前，我國企業債券市場尚處于發展初期，發改委作為企業債券的主要監管部門，政策的變化呈現“先緊后松、先指導后市場化”的趨勢，體現在審核流程趨于簡化、發債主體要求放松、發行利率市場化以及資金用途的逐漸放開。

　　2008年國際金融危機爆發，為應對沖擊，配合積極財政政策與貨幣政策實施，與基礎設施、民生工程以及生態環境建設相關的企業債、公司債、中票以及短融等債券融資工具被積極推動，尤其是以基建為募投項目的城投債，由于產業政策的支持，市場規模快速增長，成為企業債市場的主要發行主體。

　　2、2010-2013：防范債務風險，有保有控

　　2008年四季度推出的“四萬億”計劃在實施過程中，投融資平臺公司作為地方政府基礎設施建設的融資和投資主體，在解決地方政府資金短缺難題、實現基建拉動經濟穩步增長的同時，由于其預算軟約束的特質造成地方政府債務快速積累。根據審計署2010年底的審計結果，2010年地方政府性債務增速為64%，地方政府負有償還責任的債務中，融資平臺公司累計達46.4%。

　　2010-2012年，多方位規范企業發債融資行為

　　出于對融資平臺公司可能造成的地方政府債務風險的考慮，以國務院[2010]19號文為依據，發改委對投融資平臺公司的發債監管不斷趨嚴，要求企業償債資金來自自身收益要達到規定比例、地方債務過高的地區限制企業發債、關注發債企業的資產負債率，另外對于企業發債的擔保、政府對企業的資產注入不斷規范化管理

　　2013年：從全面收緊到有保有控

　　經過銀監會、發改委多個部門對投融資平臺公司及其債務的聯合清理規范，融資平臺公司的債務增長得到控制放緩、債務風險得到控制，發改委對企業發債的審核由之前僅參考財務數據單一管理向細分化轉變，結合經濟結構調整實施“保、控結合”。

　　2013年957號文《關于經一部改進企業債券發行審核工作的通知》將企業發行審批分為“加快和簡化審核”、“從嚴審核”和“適當控制規模和節奏”三類，評判標準由以往單一的資產負債率增加了產業領域、信用評級作為參考。

　　后續《關于發展改革部門開展企業債券預審工作有關問題的的意見》，發改委對企業債券發行審批制度改革，將當時由發改委負責的地方企業發債預審工作委托省級發展改革部門負責。

　　2014年，企業債券管理服務于結構調整

　　43號文之前，發改委對于企業債的監管向支持經濟結構調整傾斜。5月份分別針對棚戶區改造、創業投資企業的發債做出指導。

　　43號文之后，企業債監管的峰回路轉

　　(1)初期：緊跟43號文，全面收緊融資平臺發債

　　43號文公布初期，發改委秉持剝離融資平臺公司政府投融資功能、企業債務與政府債務隔離的主旨，9月26日《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》，對投融資平臺公司的發債行為進行全方位的嚴格監管，不僅提高了過去設置的資產負債門檻，并針對融資平臺承擔的政府性債務做出具體指導。

　　(2)2015年：穩增長壓力下，企業發債放松

　　然而隨著經濟下行壓力不斷增加，PPP推廣受阻，發改委積極推動四大領域專項債、項目收益債，以期取代過去的城投債，但成效甚微。基建需承擔托底經濟的重任卻苦無投資主體的困境下，5月份開始，以1327號文為標志，企業債發行管理趨于放松，對于存量主體的發債監管也不斷放松，先是5月、6月接連公布1327號文及其補充說明，而后10月份在公司債火爆發行的正向激勵下，大刀闊斧改革企業債發行審批。

　　1327號文及其補充說明放棄過去針對企業發債數量的“21111“準則全面擴大企業債發行主體范圍、對符合級別要求的債券資金用途限制放松、降低企業債擔保要求，并對2014年9月的政策收緊適當放松。

　　但是，1327號文補充說明對于城投企業發債的放松依然以43號文為依據，要求完成市場化轉型的企業開展規范的PPP項目發債融資，才不受發債企業數量指標的限制，對城投的監管依然嚴格。

　　(3)制度改革提高企業發債效率：

　　10月份媒體公布發改委《關于進一步推進企業債券市場化方向改革有關工作的意見》，在進一步放松企業發債主體限制的同時，大刀闊斧改革行政審批制度，提高企業債發行效率。

　　發債主體要求再放松：債項級別為AA及以上的發債主體(含縣域企業)，不受發債企業數量指標的限制，條件相比于1327號文補充說明又有放松;

　　審批簡化：除了縮短申請材料在途時間以外，將符合要求的債券的豁免部分審批環節：

　　主體或債券信用等級為AAA級的債券，資信狀況良好的擔保公司(擔保公司主體評級在AA+及以上)提供無條件不可撤銷保證擔保的債券，使用有效資產進行抵、質押擔保，且債項級別在AA+及以上的債券，以上三類僅在機構投資者范圍內發行、流通時，可豁免發改委復審環節，主要由省級發展改革部門負責審核;

　　社會信用體系建設示范城市所屬企業發行的債券以及創新品種債券直接交由發改委審核，免去省及發展改革部門的預審環節。

　　資金用途限制繼續放松：發行人可將閑置的部分債券資金用于保本投資、補充營運資金或符合國家產業政策的其他用途(1327號文補充說明中的評級要求取消)，但股票投資等高風險投資依然嚴令禁止;另外債券發行可啟動于項目前期，放松用于已開工項目的要求;允許債券資金按程序變更用途。

　　三、企業債未來的展望

　　1、審批制向注冊制轉變

　　審批簡化、率先對優質企業豁免復審環節，本身就可以看做審批制的松動。目前國家以及省級發展改革部門對于企業債的強勢監管，實際上讓企業債背負上了不能違約的“鐐銬”，因為一旦債券違約，將直接牽涉到負責審批的各個部門。這本身造成了企業債券的信用政府化。打破這這一局面的主要手段就是將政府機構對企業債的監督管理由事前審批轉至事后監管，現在看來，通過逐步放開發債審批流程實現注冊制的進度將會加快。

　　2、完善風險管理的制度安排

　　目前企業債的行政審批改革已經加快，審批環節的大幅放松雖然能夠直接提高企業發行效率以及增加實體經濟直接融資比例，但如果配套的風險管理措施不能及時到位，突然的政策放松反而增加了道德風險的概率，尤其在經濟下行壓力不斷增加的背景下，并不排除部分省份為刺激當地投資對企業發債大開方便之門。因此，放松前期審批則需要后期加強監管來控制企業債券的風險。

　　過去，無論是發改委還是銀監會、證監會，對債券市場的風險管控往往在實際信用事件發生之后才“亡羊補牢”，2010年的驟然收緊就屬于明顯的事后管理。未來需要設計出“防患于未然”的規范的風險監督、風險處理機制。

　　3、促進并鼓勵債券品種創新

　　2015年配合產業升級目標，發改委先后推出項目收益債、專項債，這種以項目發行債券的形式打破了過去央企、地方國企對企業債券市場的擠占，提高私人資本的直接融資比例，豐富企業債發行主體結構，推進債券市場的市場化進程。

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