防止四種泡沫，促進PPP理性發展

發布日期：2018-07-10來源：網絡來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 2014年10月“43號文”發布后,中央關閉地方融資平臺的融資功能，緊急啟用PPP模式。PPP是舶來品，但在我國搞PPP要考慮國家推出PPP的背景和我國國情，要分析中國現象，解決中國問題。我們是在一個國有經濟為主體的國度搞公私合作,PPP肩負著控債務和穩增長等多重政策目標，注定是與世界各國都不同的偉大實踐。PPP適應了地方政府的需要，我國僅用三年多時間就成為世界第一大PPP市場。在一片繁榮的背后，PPP大潮上涌動著大型企業資本金泡沫、局部地區和個別領域過熱及金融機構直接充當社會資本的四種泡沫。清除這四種泡沫，PPP才能理性、健康發展。

　　 一、大型建筑企業的資本金泡沫

　　 本輪PPP最活躍的社會資本方是建筑企業，建筑企業為拿到施工項目，帶著以少量投資帶動施工的思維參與到PPP中來。建筑企業的排頭兵是八大建筑央企，在本輪PPP大潮中，地方政府愿意拉著央企，金融機構也看中央企的隱性信用。在地方政府的青睞和金融機構配合下，八大建筑央企在大型PPP項目上攻城掠地，PPP模式的建筑行業集中率CR8超過了40%，PPP建筑市場已從競爭型轉變為寡占型，央企具備了支配PPP市場的能力。

　　 八大建筑央企規模巨大、技術水平高，并各有其側重的專業領域，擁有顯著的競爭優勢，本文不反對央企在PPP領域占據主導地位。乘著PPP的東風，八大建筑央企到各地跑馬圈地，拿了許多大項目。大型建筑企業都處在從建筑承包商向投資運營商轉型的初期，項目要落地首先面臨著資本金不足的難題。投資項目資本金是項目啟動的前提，也是銀行貸款的先決條件。為提高資本金出資能力，大型建筑企業普遍與金融機構合作成立基金，再與基金組成社會資本聯合體去投標；在中標后雙方成立的項目公司中，建筑企業和金融機構都只出少量注冊資本，其余通過雙方股東借款投入項目公司充當項目資本金（即“小股大債”），股東借款的大部分由金融機構用理財資金、通過資管計劃提供。這樣投資項目在形式上達到了資本金比例，虛增了股東的出資能力，實際上施工企業與金融機構在社會資本聯合體內部的關系還是借貸關系；項目公司再從銀行貸款，湊足了總投資，這就有形成資本金泡沫的隱憂。

　　 這種做法有悖于1996年國發35號對資本金比例的規定，即資本金應具備非債務資金、無息和入所有者權益科目三個要素；這種做法對地方政府是有危害的，社會資本沒有真正的投資（出資）能力，在項目遇到較大困難時，項目失敗可能給當地會留下爛攤子；大型建筑企業的資本金泡沫妨礙了競爭，對整個行業的健康發展不利，這種做法從某種意義上講是一種不公平競爭。建筑企業在公建公營模式下拼得是施工能力，在PPP模式下則還要拼投資（出資）能力和融資能力。央企由于體制和市值管理的需要，存在過度擴張的沖動，而其市場主體的行為模式直接影響了整個PPP市場。在部分金融機構的迎合下，大型建筑企業借助超強的融資能力，在PPP建筑市場上顯著增加了自身份額，擠出了地方國企和民營企業；雖然民營企業機制靈活、有市場化的運作理念，但限于融資劣勢，份額不升反降。

　　 從大型建筑企業自身角度看，這種做法從財務上看也不健康。在聯合體內部，基金等財務投資人大部分是明股實債，還原計算，項目公司的超高財務杠桿造成項目公司的財務風險很大。國內外因財務負擔過重而破產的PPP項目（公司）不勝枚舉；大型建筑企業的資本金泡沫，對參與其中的金融機構顯然也存在較高風險，不利于整個PPP市場的持續發展。

　　 投資項目資本金制度是我國投資管理的四大支柱，在近年經濟下行的背景下有松動的跡象。我國的PPP模式在探索中發展，包括我們這種特有的“政府和國企的合作”，也許對大型建筑企業的資本金泡沫也不忙著下結論。換一個角度看，在經濟下行時期是否應放松管制，把投資項目資本金比例控制從政府有形之手交由市場無形之手；按照國際慣例，由當事人借款人（社會資本）和貸款銀行等金融機構協商，雙方自行確定項目公司的股債比。但無論哪種方式，都應按實質重于形式的原則，將帶回購條款的短期股權投資還原為負債；項目公司要有真實的、公開透明的資本結構，讓地方實施機構、金融機構等市場各方明明白白地判斷。

　　 　　 二、局部地區PPP過熱的泡沫

　　 PPP在局部地區發展過快，存在PPP過熱的泡沫。PPP發展總體呈現西部欠發達地區熱、東部發達地區冷的狀況，貴州、內蒙、甘肅異?；鸨?，上海、深圳、廣東則一片冷清。據統計，貴州、山東、新疆、四川和內蒙古位居PPP項目數前五名，合計占入庫項目總數的48%，總投資額也居前列。把各省GDP排名、GDP增速、債務率三張表對照來看，發現各省PPP排名與GDP排名負相關、與各省債務率排名正相關，與各省GDP增速排名正相關，說明財力薄弱的中西部更傾向于采用PPP模式緩解財政壓力，PPP成為西部地區建設資金的重要來源。PPP發展的地區差異也說明，PPP被地方當成了化解債務、穩增長的工具，PPP提高公共物品供給能力和供給效率的初衷在現實面前顯得多么蒼白無力。

　　 在單一制的財政體制下，地方有無限制擴張和借債的沖動。“存在的就是合理的”，43號文發布后，地方政府痛失融資平臺的融資功能，在穩增長和化解債務包袱的雙重壓力下，對于西部地區來說，PPP已不是一道選擇題（根據是否物有所值選擇），而是一道必選題。在地方70%事權、30%財權的困境之下，少數地方政府實用主義地對待PPP，一旦發現PPP能帶來“融資”的好處，為了生存發展，鉚足勁把PPP用足用透。GDP排名靠后的西部某省，依靠投資拉動，GDP增速位居前列，其債務率居前，遠超100%的警戒線。近期，內蒙調減了2016年一般公共預算，降幅高達26.3%，2016年債務率相應升至137.3%。有理由相信高債務率和PPP高排名既是某些地區高GDP增速的原因也是其結果。欠發達地區的PPP大省未來PPP財政支付義務的履行能力，也引起了社會各界的關注和擔憂。

　　 大規模的基礎設施建設總有飽和的一天，中西部不能再走借債--投資--拉動經濟增長的老路。穩增長確實需要基建托底、PPP護航，但不顧實際需要、過于超前的建設項目，建好后長期空置，既浪費了寶貴的資源，又因為使用者付費不足，使政府承擔的可行性缺口付費增大，將造成長期的財政負擔。未來養老、醫療保障、環境保護、教育和扶貧都需要大量政府財政支出，政府財力有限，如果無力履行財政支付義務，會影響政府信譽，形成潛在的地方債務危機。

　　 在發展PPP時，希望局部地區地方政府不要無節制地透支未來財力，不能把太多負債和財政支付責任留給后人。量力而行，理性發展，PPP才能實現可持續發展。

　　 　　 三、園區開發和特色小鎮等領域存在PPP泡沫

　　 園區開發PPP模式還不成熟、特色小鎮PPP的回報機制尚不清楚，就貿然遍地開花，這種情況繼續下去可能成為泡沫。局部地區的高速公路PPP項目存在過度超前建設的現象。

　　 據統計，市政工程、交通運輸和城鎮綜合開發三類PPP項目數量居前三名，合計占總數的54%；交通運輸PPP項目投資額82404億元，占總投資的52%,其中高速公路項目占總投資的37%。2017年高速公路行業誕生了太行山等9條段高速公路項目包（總投資約898億元），和新疆G0711（總投資708億元）這樣的巨型PPP項目。

　　 我國高速公路里程2016年底已突破了13萬公里，數量和質量都達到世界第一。交通是國民經濟發展的先行官，《“十三五”現代綜合交通運輸體系發展規劃》已經國務院批準印發，交通運輸總投資規模將達到15萬億元。國家高速公路網還沒有形成，高速公路建設整體處于從基本適應到適度超前的轉換中，存在一定周期性和結構性失衡。從財務效益來看，2011年起高速公路出現全行業虧損并逐年擴大，隨著新建高速公路向中西部發展及路網密度加大，剩下的都是硬骨頭，新建項目風險加大。從某大型商業銀行2015年高速公路項目估算結果來看，還款期能夠達到收支平衡的項目只占20%，多數項目在貸款期收支無法平衡。高速公路建設有周期性，階段性的收不抵支本身并不說明有泡沫。但PPP模式需要單個項目在財務層面上自求平衡，高速公路這種外部性很強且定價剛性的行業，在收不抵支的情況下，很難支持大量使用PPP模式，使用PPP模式也不一定最優。

　　 高速公路PPP項目泡沫在西部個別省區正在顯現。PPP模式的高速公路項目建設過度超前，超出需求盲目上馬。西部某省小省辦大交通，率先成為第一個縣縣通高速的省區，高速公路通車里程居全國前列。高速公路超前建設，建成后車流量達不到預測。2015年度該省收費公路通行費收入為110億元，支出總額為211.2億元，通行費收支缺口101.2億元，其中經營性公路通行費收支缺口62.2億元。高速公路建設顯著拉動了經濟增長，但背后是巨額債務。根據該省2015年收費公路統計公報，2015年底全省收費公路債務余額為2539.4億元，在1324.7億元經營性公路債務余額中，高速公路占1324.7億元，已造成了沉重的債務負擔。2016年10月，該省批復《高速公路網規劃（加密規劃）》，爭取“十三五”末或“十四五”初實現高速通車里程1萬公里。規劃中提出積極推廣PPP模式，廣泛吸引社會資本參加高速公路建設。全省高速公路在建1614公里，待建3387公里，按靜態投資匡算，未來全省高速公路網建設共需資金約6900億元。在該省財力緊張的情況下，不少項目都寄希望于采取PPP模式。

　　 高速公路PPP項目投資大、見效快，契合了地方拉動經濟發展的需要，行業自身也有擴張的沖動。但過分看重短期拉動經濟增長作用，過度采用PPP模式超前建設高速公路，面臨著車流量不足和政府補貼的雙重壓力；利用不足又造成資源的浪費，未來政府財政背上沉重的包袱。應平衡不同行業和領域的PPP項目，防止部分行業PPP項目過于集中，擠占環境治理等民生領域急需的建設支出。

　　 四、金融機構過度參與PPP的泡沫

　　 金融機構過度參與PPP，表現為金融機構獨立做社會資本、金融機構與其他社會資本組成聯合體參與PPP、金融機構為社會資本前后端一體化融資三種情況。

　　 金融機構做社會資本，擠出了真正的社會資本，這種現象不宜提倡。2016年9月23日，貴陽祥山綠色城市發展基金和交銀國際信托聯合體中標貴陽市軌道交通2號線二期工程PPP項目社會資本方，引起業界對金融機構是否適合做社會資本的討論。筆者認為金融機構不宜直接做社會資本。社會資本應該是具有建設和運營能力的企業，而金融機構除了資金優勢之外，不善于搞投資運營，不能提高建設期和運營期效率，也缺乏項目的總體統籌能力。

　　 舉個例子。建設銀行在專業銀行年代具有財政和金融雙重職能，當時建行的口號是“守計劃、把口子”，即守基本建設投資計劃，把國家建設資金的口子。建行為許多新建大型項目設有專業支行，但建行幾十年來從財政撥款、撥改貸、造價審核，再過渡到商業貸款，也并未積累出整個流程的統籌能力，其他金融機構更不可能在短時間內具備統籌建設和運營的能力。即使中標后將施工、運營委托給外部專業公司，金融機構仍然不適合獨立做PPP社會資本。

　　 本文并不是一概反對金融機構直接作項目業主，這種做法如果不形成地方政府債務，也可以成為一種新模式，但以PPP的名義不合適。因為這種做法實際上招標招的是資金，它契合了地方重引資輕運營的傾向，地方政府要的僅是融資。金融機構迎合地方政府的純融資需要，對真正的社會資本產生擠出效應，這樣做還不如恢復融資平臺的融資功能來得簡單透明?，F在這種做法有一定市場，不妨再觀察一段時間，但可以肯定的是，金融機構獨立做社會資本不宜推廣。

　　 金融機構做社會資本的另一種情況，是金融機構（通過理財資金）作為基金優先級與建筑企業（作為劣后級）組成基金，基金作為社會資本與建筑企業組成社會資本聯合體投標，中標后組成項目公司做PPP項目。建筑企業與信托、基金等捆綁成聯合體投標，建筑企業出力、基金等財務投資者出錢，解決了建筑企業出資能力不足的問題。

　　 但建筑企業與各類財務投資者利益訴求不同，建筑企業一開始就想著出表、退出，財務投資者由于其資金來源有期限，退出時間更是剛性的，這種聯合體先天具有不穩定性；一旦運營期遇到大的市場和政策風險，聯合體可能提前解體。地方政府應注意聯合體內部結構，對沒有長期資金來源、占比較大的財務投資者參與聯合體應予限制。

　　 金融機構過度參與PPP泡沫的第三種情況，是金融機構為社會資本前后端一體融資。前后端一體融資指金融機構在項目前端為社會資本提供資本金融資、在后端向項目公司提供貸款。銀行為資本金比例達不到要求的項目提供貸款，有悖于《貸款通則》等法規?！顿J款通則》第十七條第六款：“新建項目的企業法人所有者權益與項目所需總投資的比例不低于國家規定的投資項目的資本金比例”。《固定資產貸款管理辦法》第二十八條規定：“貸款人應確認與擬發放貸款同比例的項目資本金足額到位”?！俄椖咳谫Y指引》第八條規定：“貸款人應當按照國家關于固定資產投資項目資本金制度的有關規定”。這種做法，金融機構實際承擔的風險過高，危害了自身信貸安全，應予限制。金融機構參與PPP，應針對PPP特點，更好地為社會資本提供信貸支持，才是正途和主流。

　　 泡沫雖然漂亮耀眼，也造成了PPP市場表面繁榮的假象，但泡沫終將破滅，留下的不過是一片水漬。出現這四種泡沫有其深層原因，央地博弈是本輪PPP肇始的原因，也決定著PPP的走向和命運。在事權、財權不匹配的情況下，少數地方把PPP當作一種新的融資手段；社會資本和金融機構這兩個市場主體，也用實用主義的態度對待PPP，偏離了PPP長期合作的理念。規范發展PPP，既要結合它們的利益訴求，發揮其積極性，又要及時糾偏，從頂層設計上把不同的利益訴求攏到一起，使PPP適應中國需要，解決中國問題，努力使控債務、穩增長和提效率在一定邊界內成為可能三角，實現PPP在中國的特殊使命。

　　 作者：尹昱，建行山東分行，PPP雙庫專家；耿帥，齊魯工業大學（山東省科學院）

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