經濟開門紅背后的四大隱憂

發布日期：2016-04-29來源：第一財經日報編輯：宋珍珍

[摘要]

　　一季度中國經濟出現開門紅，考慮到去年較低的基數效應，二季度中國經濟表現可能會更好。這原本不僅對于中國，對于全球都應是一個好消息。對內而言，6.5%~7%的增速被視作平衡增長與就業的合理區間;對外而言，中國經濟的海外影響力在日益增加，經濟放緩不可避免會減少對大宗商品的需求。

　　然而，近期的經濟企穩似乎并未給投資者帶去多少信心。4月15日一季度數據發布之后，A股上證指數從最高3089點回落到了3000點以下，并屢屢試圖考驗2900點。更加值得警惕的是，近期中國債券市場上風險增加，債券違約與取消發行頻頻出現，違約主體也從民企傳導到了國企、央企，投資者避險情緒加大。

　　那么，當前市場的擔憂在哪里?歸納下來，我們認為，當前投資者對于經濟的擔憂主要體現在以下幾點：

　　擔憂之一：美聯儲下半年貨幣政策收緊

　　今年2月底G20上海全球央行行長和財長會議后，全球央行協調穩增長措施加大，這體現在由中國央行率先降準，其后美聯儲暫緩加息，以及歐、日在負利率的基礎上加大寬松等舉措上。其中，在我們看來，最為不易的便是美聯儲態度的轉向。

　　3月美聯儲議息會議上，美國再次將貨幣政策外溢性考慮其中，結合當時美國內部好壞不一的經濟數據，美聯儲鴿派占據上風，不僅宣布暫緩加息，而且把對全年加息的預測從4次下降為2次，將加息時點推遲到6月以后。

　　然而，下半年的情況目前還無法進行準確判斷，特別是近期美聯儲官員表態的分歧較大，鷹派聲音此起彼伏，讓市場感到擔憂。

　　鷹派表態給下半年的美聯儲政策走勢增加了不確定性，而考慮到兩年內每次加息預期濃烈，新興市場國家經濟都遭受了大規模的動蕩，我們預計下半年美聯儲政策走勢的不明朗，或將加劇全球金融動蕩與資本快進快出的風險。

　　擔憂之二：中國經濟企穩是否可持續

　　從國內情況看，雖然一季度中國經濟實現開門紅，特別是3月經濟指標大幅反彈，但并未讓投資者感到過多意外，相反，更多擔憂在于考慮到當前經濟復蘇主要來自于新一輪穩增長政策，主要體現在房地產投資與固定資產投資拉動，其可持續性令人擔憂。

　　例如，房地產市場方面，受前期央行降準降息、契稅調整、房貸首付比例下降以及公積金政策調整等多項利好因素影響，一季度中國房地產銷售火爆，前3個月商品房銷售額累計同比增長54.1%。在此帶動下，房地產開工與投資均有大幅增長。1~3月房地產新開工面積增長19.2%，與去年全年負的兩位數開工增速形成鮮明對比。

　　基建投資方面，同樣得益于前期寬松貨幣政策帶來的資金成本下降，財政政策的積極支持，特別是專項建設基金，即從去年以來政策性銀行如國開行、農發行向郵儲定向發行的支持基建投資項目金融債的不斷擴容，使得今年以來基建投資保持了強勁的態勢，帶動固定資產投資企穩反彈。1~3月基建投資同比增速接近 20%，與房地產投資一起是支持投資企穩、經濟反彈的主要動力。

　　相較于兩者的強勢反彈，制造業受困于產能過剩，一季度同比增長僅為6.4%;更令人擔憂的是，公共部門投資對私有部門產生了明顯的擠出效應，這似乎也有悖于結構調整的方向。例如，1~3月民間固定資產投資增長5.7%，增速比1~2月回落1.2個百分點，而去年以來民間投資也有所回落，但幅度遠遠小于當下。如今，在全國固定資產投資企穩反彈之際，民間投資增速出現腰斬，這顯然不是一個好現象，顯示公共部門對民間的擠出效應突出。

　　擔憂之三：刺激政策有否過早退出的可能

　　正如上面所言，當前經濟企穩反彈基礎尚不牢靠，主要與穩增長政策加碼密切相關。目前來看，寬松政策似乎也面臨不少壓力，是否有過早退出的可能?貨幣政策方面，一季度新增貸款與社會融資規模均創歷史新高，M2也高于全年13%的目標。實際上，考慮到當前7.2%的名義GDP，13%的M2目標已經十分寬松了。但如今大宗商品價格企穩、鋼價反彈、豬肉價格超預期上漲，通脹是否會卷土重來?

　　此外，去庫存與居民加杠桿似乎是同步的，一季度居民住房貸款增加1萬億元，創季度新高。與此同時，資產價格也在持續上漲積累風險，3月百城房價指數環比上漲1.9%，連續11個月上漲。其中，一、二線城市漲幅居前，特別是在一線城市出臺更嚴厲的調控措施之后，二線城市成為新一輪房價領漲對象，近來杭州、南京、蘇州漲幅明顯。資產價格的快速上漲與寬松政策有關，因此，防范新一輪房價泡沫也會制約寬松貨幣政策方向。

　　除此以外，前期四萬億元經濟刺激計劃對如今經濟困境的影響較大，對穩增長政策的力度也存在制約。為避免重蹈覆轍，越來越多的投資者預期，政府可能會在經濟企穩之時，退出寬松政策;有投資者擔憂，在基礎尚不牢固、僅靠政策支持實現企穩的中國經濟，一旦脫離了政策支持，是否還能有這樣的表現?

　　擔憂之四：供給側改革如何落地

　　供給側改革是去年年底以來中國決策層為中國提供的新藥方。

　　我們看到，此前倍受期待的國企改革、財稅改革、戶籍改革、土地改革等，如今步履維艱。特別是國企改革，存在多重目標，如何解決尚沒有答案。

　　在此背景下，當前推出的去產能與去杠桿政策也讓人擔憂，受制于國企改革進展緩慢，是否在執行中存在風險?例如，我們認為，當前決策層去產能的思路體現了一種平衡思維，既要去產能，又要保就業，面臨著理想狀態下推進的不確定性。

　　而廣受關注的債轉股又如何實行?債轉股意在幫助高杠桿企業脫困且降低銀行債務風險，理論上可行，但似乎更應該是市場行為，在國有企業改革推遲、企業經營行為無法實現市場化運作的當下，如何通過避免向“僵尸企業”紓困讓銀行行使股東權力?

　　綜上，我們認為，當前中國經濟企穩對于中國甚至全球經濟而言都是個利好，但投資者仍然存有不少擔憂，且在我們看來，上述擔憂有其合理之處，這體現了全球投資者對于現有經濟增長動力與政策方向的迷茫。這不僅體現在中國，在全球各國都適用。這從今年日本央行、歐洲央行、新西蘭央行、瑞典央行量化寬松后，其貨幣居然都出現了不同尋常的升值態勢，便能說明全球投資者對于央行寬松政策能否有效存在質疑。

　　我們將當前全球各大央行面臨的這種窘境稱之為貨幣政策不可承受之重。如何走出泥潭，各國協調穩增長的措施固然不可或缺，但在投資者避險情緒增加的背景下，能夠真正扭轉局面、提振投資者信心的，恐怕也唯有一再強調的結構性改革。與其他國家相比，中國好在仍有財政政策空間，若國企改革、要素市場改革等能得到切實推進，中國擺脫貨幣依賴、重塑經濟增長的機會要大于其他國家。

　　(作者沈建光系瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家;張明明系瑞穗證券研究員)

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